張茉楠：當(dāng)前最大風(fēng)險(xiǎn)是金融與實(shí)體失衡

來(lái)源：經(jīng)濟(jì)參考報(bào)
2014-04-11

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，前11月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速回落。1至11月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增速比1至10月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。11月當(dāng)月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額增速比10月回落5.4個(gè)百分點(diǎn)。

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)回落的原因很多，其中一個(gè)重要原因是當(dāng)前金融和實(shí)體的失衡。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一國(guó)的“骨骼”和“肌肉”，實(shí)體不強(qiáng)健，就會(huì)“骨質(zhì)疏松”和“肌無(wú)力”?？梢哉f(shuō)，這是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)。

“做實(shí)業(yè)”的確非常難。2013年以來(lái)，不斷攀升的社會(huì)融資總量以及表外融資、債券融資的大幅增長(zhǎng)，與持續(xù)下行的經(jīng)濟(jì)增速和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出形成了極大反差，表現(xiàn)出明顯的“避實(shí)就虛”傾向。一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投入產(chǎn)出效率下降，周轉(zhuǎn)率降低；而另一方面由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑，債務(wù)比率上升。具體而言，主要有六大表現(xiàn)。

一是金融與實(shí)體部門(mén)利潤(rùn)“鴻溝”越拉越大。2013年以來(lái)，制造業(yè)等實(shí)體部門(mén)面臨勞動(dòng)力成本上升、資金價(jià)格上漲及產(chǎn)能過(guò)剩“三座大山”壓制，我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)平均利潤(rùn)率只有5.2%左右，但城投債、影子銀行或銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率卻高達(dá)8%至15%，導(dǎo)致虛擬與實(shí)體利潤(rùn)“鴻溝”不斷擴(kuò)大，以錢(qián)生錢(qián)的投機(jī)氣氛濃厚。

二是“金融錯(cuò)配”推升融資利率水平。中國(guó)金融信貸資金投放存在“重大輕小”的結(jié)構(gòu)性矛盾，主要體現(xiàn)為信貸投放集中于政府項(xiàng)目、國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)，民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)與新興行業(yè)信貸支持力度不夠，信貸資金向房地產(chǎn)領(lǐng)域與地方政府投資項(xiàng)目嚴(yán)重傾斜。

隨著央行逐步收緊貨幣總閘門(mén)，銀行體系資金面維持偏緊狀態(tài)，中國(guó)國(guó)債收益率飆升至近9年來(lái)最高水平。2013年中報(bào)顯示，上市公司利息支出占EBIT(息稅前收益)的比重約為31%，RO IC(投入資本回報(bào)率)與資金成本倒掛情況嚴(yán)重。

三是貨幣金融產(chǎn)出效率下降。金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)貨幣—經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效率由2008年的0.63下降至2012年的0.51，貨幣流通速度下降近20%。貨幣流通速度下降反映了一定量的貨幣供給實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的水平下降，即貨幣擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效果和效率的下降。

四是M 2與M 1“剪刀差”進(jìn)一步擴(kuò)大。10月末，M 2同比增長(zhǎng)14 .3%，比上年末高0 .2%；M1同比增長(zhǎng)8.9%，與上月末持平，比去年同期高2.8%。M 1—M 2剪刀差為-5.4%，環(huán)比擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度進(jìn)一步減弱。

五是房地產(chǎn)投資對(duì)制造業(yè)投資形成擠出效應(yīng)。在固定資產(chǎn)投資三大構(gòu)成中，由于大面積產(chǎn)能過(guò)剩抑制新增投資，制造業(yè)投資對(duì)總投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率下降7.1個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的貢獻(xiàn)率則提高3.8個(gè)百分點(diǎn)。在房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升的帶動(dòng)下，三季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款同比增長(zhǎng)14.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)工業(yè)中長(zhǎng)期貸款4.1%的增幅，房地產(chǎn)和城投融資對(duì)其他信貸融資形成擠出效應(yīng)，在總量信貸控制下，推升了實(shí)體融資成本。

六是企業(yè)資本套利推升債務(wù)比率。數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，中國(guó)非金融部門(mén)借入的外債余額為4879.38億美元，以當(dāng)年匯率平均價(jià)計(jì)算，折合人民幣3.07萬(wàn)億元。企業(yè)部門(mén)通過(guò)非正規(guī)渠道借入的外債規(guī)模相當(dāng)可觀。在過(guò)去三年人民幣漸進(jìn)升值的路徑中，由于美元利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率。

可見(jiàn)，負(fù)債外幣化，通過(guò)資本套利，企業(yè)輕易地從中獲得顯著收益，導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”。如果不徹底打破這個(gè)惡性循環(huán)，向?qū)嶓w回歸，實(shí)體強(qiáng)健就可能越來(lái)越難。